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        國海固收:匯率的漣漪

        來源:靳毅投資思考

        出于對資本外流風險的擔憂,年初以來央行謹慎寬松。部分觀點認為,隨著人民幣貶值進入中期,匯率風險部分緩釋,外資會重新流入,對央行政策寬松及債市均形成利好。但我們認為,擁有套保工具的外資,理論上可以規避匯率風險,因此購買境內債券更多考慮中美名義利差。所以隨著下階段中美利差延續倒掛,資本外流壓力將持續存在,央行很難大幅寬松。

        而在經歷了一輪牛市之后,當前利率債配置價值一般。在央行難以大幅寬松的前提下,利率債收益率下行空間,遠小于可比的2018年人民幣貶值時期。

        與此同時,有部分投資者擔憂人民幣貶值帶來輸入型通脹風險。但我們發現,人民幣貶值的背后,外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉內銷增加國內商品供給,還是外需疲軟導致國內經濟下行壓力加大,均對國內通脹有更明顯的抑制作用。因此輸入型通脹,不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

        1、匯率的漣漪

        4月下半月,人民幣開啟快速貶值階段后,債市投資者對于匯率走勢的關注明顯升溫。但是匯率與“寬貨幣”、“寬信用”等因素不同,對于債市的傳導機制,似乎并不明朗。

        因此,我們試圖探討當前人民幣貶值,對于債市究竟意味著什么,它在債市會泛起怎樣的漣漪?為了使探討過程更清晰,我們選取了當前市場上三個有關匯率的觀點,進行針對性的分析,最后總結結論。它們分別是:

        (1)人民幣貶值周期中,債市多牛市;

        (2)外資賣債行為,僅在匯率貶值初期出現;

        (3)人民幣大幅貶值,會帶來輸入型通脹壓力;

        1.1

        人民幣貶值多“債?!??

        目前市場上有一種觀點認為,人民幣貶值期間,經濟下行壓力通常加大。為對沖經濟下行,央行往往實施寬松的貨幣政策,并為利率提供下行動力。

        此種觀點的證據是:回顧2015年“匯改”以來匯率與利率的聯動,就會發現匯率下行期間,債市多出現牛市。例如:2015年6月至2016年7月、2018年4月至2018年11月、2019年4月至2019年8月。

        但如果進一步分析當前的債市我們就會發現,本輪人民幣貶值周期中,債市環境與歷史不同,不同點有2個:

        不同點一:美聯儲的貨幣緊縮力度,達到了2015年“匯改”以來之最。受全球大宗商品價格上行,以及美國通脹持續超預期的影響,年初以來美聯儲緊縮表態與市場預期不斷升溫。

        1月FOMC會議前夕,海外投資者預計2023年6月美聯儲加息頂部在2.5%以下。而到了5月初,市場預計2023年6月美聯儲加息頂部已經提升至3.5%-3.75%。

        美聯儲加息預期的大幅升溫,帶來了美債利率的快速上行,并導致目前中美國債利差已經倒掛——這是“匯改”以來從來沒有出現過的情況。

        中美利差倒掛帶來的資本外流壓力,顯然已經引起了央行及相關決策者的警惕。例如1月降息后,全球通脹環境升溫、美聯儲加速緊縮,導致央行并未在2月份連續降息。而3月底,上海疫情爆發以來,盡管疫情嚴重影響經濟增長與就業穩定,但央行僅降準0.25個百分點。

        當前央行的操作也符合歷史的慣例,即“中國央行從未在美聯儲加息周期中,進行過降息”(具體內容請參考1月18日報告《還會有下一次降息么?》)。目前,央行“穩增長”主要依靠結構性貨幣工具,例如近期推出科技創新再貸款、普惠養老再貸款等。

        不同點二:經過2021年一輪債牛之后,當前長債利率下行空間較往年更小。同樣是美聯儲加息期間人民幣貶值,2018年4月份,10年期國債利率高于MLF操作利率30BP以上,在這個點位利率債具有較高的配置價值。因此盡管2018年全年央行并未降息,僅實施了降準等數量型操作,債市利率也能下行。而當前,10年期國債利率卻略低于MLF利率,配置價值一般。

        所以綜合來看,美聯儲超預期的緊縮操作,帶來相對應的資本外流壓力,顯然對中國央行降息形成掣肘。而若央行不下調政策利率,當前市場利率的下行空間,顯然比2018年小得多。

        1.2

        資本外流,僅在匯率貶值初期出現?

        雖然資本外流壓力,會對央行的寬松操作形成掣肘。但也有觀點認為,出于對匯率貶值風險的防范,資本外流行為僅在匯率貶值初期發生。在人民幣貶值中后期,隨著匯率風險得到緩釋,外資反而會重新流入。因此當前這一階段,資本外流與外資賣債行為即將過去,對央行的掣肘即將消失,并對債市形成利好。

        這一觀點的證據是:2018年年中、2019年年中及2020年2季度,從人民幣貶值中期開始,境外機構重新開始大額增持境內債券。

        但是“防范匯率貶值風險”這一理由,并不能解釋為何2018年四季度至2019年一季度,人民幣匯率停止貶值乃至轉向升值期間,外資依然凈減持了境內債券。一個更有說服力的邏輯是,擁有套保工具的外資,理論上可以規避匯率風險,因此購買境內債券更多只考慮中美利差。而2018年四季度至2019年一季度,中美利差持續位于低位,因此即使人民幣彼時已經恢復升值,外資流入依然較少、乃至為負。

        所以我們判斷,隨著中美利差倒掛幅度加大、倒掛時間延長,下一階段外資賣債壓力仍將存在。

        而在具體券種上,根據中債登與上清所托管數據,外資持債主要集中于國債、政金債這兩個品種。同時,考慮到政金債流動性要比國債更好,短時間內外資集中賣債,對國債利率的沖擊高于政金債。這或許可以部分解釋,為何2月底以來國開隱含稅率逐步下行。

        1.3

        匯率貶值,帶來輸入型通脹風險?

        有觀點認為,人民幣大幅貶值后,以美元計價的進口商品價格抬升,帶來輸入型通脹壓力,對債市形成明顯利空。

        但此種觀點忽視了,人民幣貶值的背后,外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉內銷增加國內商品供給,還是外需疲軟導致國內經濟下行壓力加大,均對國內通脹有更明顯的抑制作用。從歷史上來看,2015年“匯改”后至2016年上半年,以及2018年年中至2019年三季度,人民幣貶值期間,核心通脹均出現下行態勢。

        因此輸入型通脹,不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

        2、總結

        基于對上述三種觀點的分析,我們總結認為:出于對資本外流風險的擔憂,年初以來央行謹慎寬松。而下階段中美利差延續倒掛,資本外流壓力不減,央行很難大幅降息。

        而在央行難以降息的前提下,盡管目前面臨一定的經濟下行壓力,但債市利率下行空間,遠小于可比的2018年人民幣貶值時期。

        與此同時,雖然輸入型通脹不構成債市利空因素,但疫情后寬信用起步、以及持續性的外資賣債行為,均帶來長債利率上行風險,需要投資者予以關注。

        風險提示俄烏沖突升級,美聯儲超預期緊縮,中國央行貨幣政策超預期,新冠疫情傳播超預期。

        關鍵詞: 國海固收匯率的漣漪

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